Anlagerenditen

Ein starkes Aktienjahr und Kursgewinne auf Obligationen bescherten den Pensionskassen 2014 erfreuliche Renditen. Eine Herausforderung stellt für die Kassen das gegenwärtige Negativzinsumfeld und die schleichende Umverteilung dar.

Pensionskassen erzielten 2014 Renditen zwischen 3 und 10 Prozent und konnten dadurch ihre Deckungsgrade weiter erhöhen. Während 2013 Obligationen die Performance noch belasteten, hat der sehr starke Zinsrückgang im letzten Jahr die Anlageergebnisse beflügelt. Entsprechend fielen die Anlageresultate trotz unterschiedlicher Anlagestrategien gleichmässiger aus als im Vorjahr.

Wie die Umfrage zeigt, erzielte unter den teilautonomen Kassen die Nest mit 10.18 Prozent klar die beste Anlagerendite, derweil die CoOpera mit 3.10 Prozent das Schlusslicht bildet. Dieser Vergleich hinkt allerdings, da die Renditezahlen nicht risikoadjustiert sind. Die erzielte Performance ist hauptsächlich abhängig von der Höhe des Aktienanteils und der Duration des Obligationenbestandes und hier zeigen sich denn auch sehr grosse Unterschiede zwischen den Kassen. Im Gegensatz zum Aktienanteil, der zwischen 6 Prozent (CoOpera) und 53 Prozent (Profond) schwankt, kommt die unterschiedliche Positionierung auch bei der Duration zwischen 2.6 (Ascaro) und 11.3 (Swiss Life) zum Ausdruck. Dass der höchste Aktienanteil nicht automatisch zur besten Rendite führen muss, zeigen Profond und Comunitas im letzten Jahr exemplarisch.

Im Gegensatz zu den teilautonomen Pensionskassen bieten die Vollversicherungen einen Kapitalschutz, was eine konservative, risikoarme Anlagepolitik zur Folge hat. Entsprechend verzichten sie fast vollständig auf Aktienanlagen, was die tiefen Renditen erklärt.

„Wie gewonnen, so zerronnen“
Die Freude über die gute Performance 2014 währte nicht lange. Die Bekanntgabe der SNB, den Euro-Mindestkurs aufzuheben und die Negativzinsen zu erhöhen, löste am Devisen- und Aktienmarkt ein Erdbeben aus und löschte innert Stunden die Hälfte der letztjährigen Gewinne wieder aus. Obwohl nach diesem Schock wohl niemand mehr darauf gewettet hat, notiert der Pictet-Referenzindex heute wieder im Plus.

Negative Zinsen in der Schweiz – wie weiter?
Seither steht die CHF-Zinswelt kopf. Erstmalig in der Geschichte lagen die Renditen für Schweizer Staatsanleihen mit Laufzeiten bis 16 Jahre zeitweise deutlich unter Null. Zurzeit rentiert der 10-jährige Eidgenosse zwar wieder leicht positiv. Die laufende Flutung der Finanzmärkte mit Euros durch die Europäische Zentralbank dürfte die CHF-Zinskurve jedoch für längere Zeit im negativen Bereich halten. Dies schafft in vielen Bereichen der Schweizer Volkswirtschaft erhebliche Probleme. Denn eine längere Phase mit extrem tiefen Zinsen führt aufgrund von unerwünschtem Spar- und Anlageverhalten zur Fehlallokation von Kapital. Auch unser nicht nachhaltig finanziertes Vorsorgesystem gerät durch die tiefen Renditen und den Anlagenotstand weiter unter Druck, was die Rentenreform zusätzlich erschwert.

Tiefe Zinsen zwingen zu höheren Risiken
Um die Zielrendite zu erreichen, müssen die Kassen zusehends höhere Risiken eingehen, was jedoch die notwendige Risikofähigkeit in Form adäquater Wertschwankungsreserven voraussetzt. Ein Umschichten im grossen Stile ist (noch) nicht zu beobachten. Die Differenz zwischen der risikolosen Rendite von 10-jährigen Bundesobligationen und der Zielrendite hat sich seit 2007 von 1.8 auf 3.5 Prozent ausgeweitet. Wegen gesetzlicher Vorschriften und dem Risikomanagement der Vorsorgeeinrichtungen kommen risikobehaftete Anlagen nur bedingt in Frage. Zwar ist die Aktienquote von rund 30 Prozent im Vergleich zu den letzten Jahren etwas höher, in den späten 90er-Jahren wurden jedoch schon Werte über 40 Prozent gemessen. Im Gegensatz zu früheren Boomphasen realisieren Pensionskassen jetzt die Gewinne an den Akienmärkten und halten stärker an der definierten Anlagestrategie fest (Rebalancing). Pensionskassen können langanhaltend tiefe Zinsen wohl nur durch ein ausgewogenes Massnahmenpaket bestehend aus anlageseitigen Massnahmen, Anpassung der Leistungen, Verbesserung der Finanzierung und Optimierung der Kosten begegnen.

Befreiung von staatlichen Fesseln
Der Staat engagiert sich bei der Vorsorge in unterschiedlicher Weise. Er legt Strukturen fest, er definiert Garantien, er erlässt Anlagevorschriften und er betreibt selbst Vorsorgeeinrichtungen (öffentlich-rechtliche Einrichtungen).

Mit dieser Rolle sind verschiedene Probleme verbunden. Ein zentraler und erstaunlich wenig beachteter Vorteil eines auf Kapitaldeckung beruhenden Vorsorgesystems besteht in dessen prinzipieller Unabhängigkeit von staatlichen und politischen Institutionen. Ein Umlagesystem ist demgegenüber zur Durchsetzung des Generationenvertrags auf staatliche Institutionen angewiesen. Lebensversicherungen, Fondsprodukte oder langfristige Annuitäten wären völlig hinreichend, um für breite Bevölkerungsschichten eine flexible, kapitalgedeckte Vorsorge zu ermöglichen. Dem steht das schweizerische Pensionskassensystem gegenüber, welches sich durch staatliche Vorschriften und unzeitgemässe, starre Strukturen auszeichnet. So können die Vorteile, welche ein Kapitaldeckungsverfahren bietet, kaum effektiv genutzt werden und es droht schleichend zu einem zweiten Umlageverfahren zu degenerieren.

Schweizer Vorsorgesystem stark belastet
In der nach dem Kapitaldeckungsverfahren organisierten beruflichen Vorsorge ist die Verzinsung für die Höhe der Rente ausschlaggebend. Erwirtschaftet die Pensionskasse eine ungenügende Rendite auf dem Kapital der Rentner, so müssen die bereits gesprochenen Renten von den erwerbstätigen Versicherten finanziert werden. Falls tiefe oder gar negative Zinsen länger Bestand haben sollten, könnte es gesetzlich erlaubt werden, dass Pensionskassen die Beitragssätze der Erwerbstätigen erhöhen, um die Finanzierung der versprochenen Renten zu ermöglichen. Dies würde die Umverteilung zwischen Erwerbstätigen und Rentnern weiter verschärfen und auch die Unternehmen durch höhere Personalkosten deutlich belasten. Diese Umverteilung könnte nur mit einer Senkung der gesprochenen Renten Einhalt geboten werden. Damit der gesetzliche Umwandlungssatz von 6.8% eingehalten werden kann, müsste das Kapital der kommenden Rentnergenerationen eine Bruttorendite von über 5.5% abwerfen, was im aktuellen Tiefzinsumfeld kaum realistisch ist.

Hohe Opportunitätskosten
Die Höhe der Vermögensverwaltungskosten lag 2014 ungefähr auf dem Vorjahresniveau und dies bei einer sehr hohen Transparenzquote zwischen 97 und 100 Prozent. Der Anteil nichtkostentransparenter Anlagen ist also verschwindend klein. Aus regulatorischer Sicht ist es begrüssenswert, eine ökonomisch sinnvolle Betrachtungsweise (Nettorendite und Diversifikation) nicht durch einen zu starken Kostenfokus zu trüben. Gerade im aktuellen Tiefzinsumfeld ist es von grosser Bedeutung, alle relevanten Renditequellen im Portfoliokontext zu berücksichtigen, um einen optimalen Ertrag zu erzielen. Aufgrund vermeintlicher Anreize zur Kostenreduktion eine langfristig suboptimal ausgerichtete Anlagestrategie zu verfestigen, kann die Vorsorgeeinrichtung am Ende nämlich teurer zu stehen kommen: entgangene Renditequellen oder nicht ausgeschöpftes Diversifikationspotenzial stellen mitunter hohe Opportunitätskosten dar.